概述
比特币在2025年创下超过124,000美元的历史新高，然而Strategy Inc的股票却下跌近9%，交易价格比其52周高点低三分之一。
该公司持有约629,000个比特币，价值725亿美元，但其市值溢价已压缩至接近平价，从2024年的2.5至3倍降至当前水平。
融资压力不断增加，廉价债务窗口消失，股份稀释失去投资者支持；在三年内，流通股增幅超过40%。
现货比特币ETF和更便捷的零售渠道降低了对公司代理的需求，侵蚀了曾驱动Strategy估值的吸引力。
投资者的关注点已转向360美元作为关键支撑位，突显出信心减弱并引发了有关比特币国库长期角色的质疑。
比特币创下纪录，而Strategy股价却跌跌不休
比特币（BTC）在2025年进入纪录领域，短暂突破124,000美元，至8月18日回落至约115,000美元。
通常，这样的上涨会提升Strategy Inc的股价，该公司曾以MicroStrategy的身份而闻名，多年来其身份和估值与比特币紧密相关。
自2020年以来，Strategy已定位为该资产最大的企业持有者。其资产负债表包括约629,000个比特币，按当前市场价格计算约为725亿美元。
在大部分时间里，投资者将该股票视为在不直接持有比特币的情况下获得放大敞口的方式。当比特币上涨时，MSTR的涨幅往往更快。
然而，这种关系在2025年显得更为脆弱。在比特币创下新高的那周，Strategy的股价从8月11日的约400美元跌至8月15日的366美元，降幅近9%。
尽管其储备规模庞大，但该股票交易价格仍比其52周高点543美元低约三分之一。
估值突显了这种脱节。Strategy的市值接近1040亿美元，这相当于其比特币持有量的净资产价值倍数约为1.4倍。
在早期周期中，这一比率要高得多。整个2024年，溢价通常在2.5到3倍之间，显示出投资者曾经多么看重该股票作为代理。如今，溢价已压缩至接近平价。
这一变化在近期回报中显而易见。2025年2月至8月，1万美元的比特币投资增长了约22%，而同样的投资在Strategy上仅增长不到9%。
年初时，情况正好相反，Strategy的股票上涨超过30%，而比特币上涨约15%。自6月以来，比特币的上涨持续，而该股票则回落，失去了曾定义其的放大效应。
融资模型显现出压力迹象
Strategy股价的疲弱不仅仅体现在图表上。它反映了支撑公司持续增加比特币储备的融资结构的压力。
自2020年以来，该公司高度依赖股票销售和可转换债务，通过重复发行筹集了数十亿美元。该模型在投资者相信稀释会被比特币的杠杆收益承诺抵消的情况下运作良好。
然而，这种信心已开始减弱。公司最近更新的股权发行指引引发了抛售，表明股东在股票已经落后于比特币时不再愿意接受更多稀释。
早期的融资轮次受益于异常有利的条件。在2021年和2023年，Strategy以0.75%到1.5%的低息发行可转换债券，即使在考虑比特币升值之前，这些条款看起来也十分便宜。
如今，这类机会愈发稀缺。随着利率上升和股票溢价降低，该公司已开始转向优先股作为融资工具。
优先股避免了即时稀释，但伴随着固定支付，限制了未来的灵活性。
股份发行也已成为名誉负担。在过去三年中，流通股数量增长超过40%。
当MSTR持续超越比特币时，这一增速被容忍。如今，随着股票落后于基础资产，这种权衡显得不那么吸引人。
结果是，公司的财务引擎不再像以前那样顺畅运转。Strategy仍然控制着全球最大的企业比特币国库，但曾帮助其扩大这一地位的机制如今正面临压力。
为何投资者不再愿意为Strategy支付溢价
当迈克尔·塞勒在2020年首次将公司转向比特币时，持有MSTR股票为股权投资者提供了一种简单的方式，以在不直接购买该资产的情况下获得敞口。
机构产品稀缺，托管解决方案不够成熟，而在零售平台上购买比特币存在摩擦，这些都解释了投资者为何将溢价附加于该股票。
而2025年的环境则截然不同。自2024年初批准以来，现货比特币交易所交易基金已聚集数千亿美元的资产。
黑岩公司的基金单独管理的资产已超过890亿美元，其他发行商也实现了可观的资金流入。
这些产品为投资者提供流动、受监管且成本效益高的比特币敞口，年管理费通常低于0.25%。对于机构而言，这种安全性、简单性和低成本的组合显得十分具有吸引力。
零售渠道也得到了扩展。Coinbase、Robinhood，甚至传统券商如今都允许用户在同一用于股票和ETF的应用程序中直接购买比特币的部分。
以小额购买数字资产的便利性降低了对公司代理的需求。
这一转变解释了为何曾附加于Strategy的溢价已压缩。投资者不再需要依赖软件公司的资产负债表来持有比特币。他们可以直接购买，或使用受监管的ETF，避免稀释并收取最低费用。
360美元成为市场的压力点
Strategy的股票越来越多地受到心理而非仅仅是资产负债表数学的定义。股价在多年来的最窄范围内徘徊，360美元成为投资者最密切关注的水平。
持有的性质也发生了变化。先锋集团作为核心股东，上个季度减少了其持股。取而代之的是，对冲基金在日常交易中扮演了更重要的角色。
其他国库式的投资表现出同样的压力。在日本，Metaplanet在同一时期内下跌超过三分之一，表明投资者对上市企业比特币持有的整体需求下降。
吸引力的消失源于波动性崩溃。曾经为追逐放大收益而支付高于内在价值的投资者，如今则看不到这样做的理由。
资本正在重新定向到感觉更新、更少拥挤的领域，如以以太坊为基础的储备和加密IPO。
一个悬而未决的问题是，Strategy能否在这一新秩序中保持相关性。360美元的强支撑可能提供一个战术性的切入点，但长期故事取决于国库式公司能否重新获得作为比特币放大代理的角色。
分析师对接下来的发展意见不一。一些分析师仍然看到上涨的潜力，价格目标在550至570美元区间，暗示从当前水平潜在收益超过50%。
这在很大程度上取决于Strategy如何适应。强劲的比特币市场可以提供支持，但投资者的信心将取决于公司是否能在储备增长与股东价值之间取得平衡。
Strategy曾作为比特币事实上的代理所扮演的角色已不再独特。用户对ETF和直接持有的访问意味着今天投资者有了更简单的选择。
Strategy面临的挑战是在这一新环境中重新定义其吸引力。如果成功，该公司仍然可以成为与全球最大企业比特币国库紧密相关的上市工具。如果未能做到，其曾经中心的角色作为比特币的桥梁可能将继续减退。
